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Quelque part au début de 2007, l'un des coins les plus complexes et les plus controversés du monde des obligations a commencé à se défaire. En mars de la même année, les pertes sur le marché des CDO (collateralized debt obligations) se propageaient - écrasant les hedge funds à haut risque et propageant la peur dans le monde des fixed-income.
La crise du crédit avait commencé.
Lorsque l'histoire finale de la crise sera écrite, il est probable que nous aurons une meilleure idée de ce qui s'est vraiment passé.
Mais même maintenant, il semble clair que les déboires des marchés de la dette mondiale n'ont pas tellement commencé sur le marché du logement que sur le marché des CDO en 2007.
Qu'est-ce qu'une obligation garantie?
Alors, qu'est-ce qu'un CDO exactement? Et comment quelque chose dont votre Américain moyen n'a jamais entendu parler aujourd'hui peut-il causer autant de problèmes à l'économie?
Il est plus facile de poser ces questions que d'y répondre. Mais essayons.
Des obligations garanties par des créances ont été créées en 1987 par des banquiers chez Drexel Burnham Lambert Inc. En dix ans, les CDO sont devenus une force majeure sur le marché dit des dérivés, où la valeur d'un dérivé est «dérivée» de la valeur des autres actifs. Mais contrairement à certains dérivés assez simples tels que les options, les appels et les swaps sur défaillance de crédit, les CDO étaient presque impossibles à comprendre pour le commun des mortels (quand j'étais rédacteur chez Bloomberg News, mon patron nous menait à une série de réunions avec Wall Les initiés de la rue dans une tentative, en grande partie infructueuse, d'obtenir quelqu'un pour nous expliquer les coins les plus mystérieux du marché des produits dérivés.)
Et là était le problème.
Les CDO n'étaient pas "réels". Ils étaient des constructions. Et on pourrait argumenter, ils étaient des constructions construites sur d'autres constructions.
Dans une CDO, une banque d'investissement collectait une série d'actifs - souvent des obligations à haut rendement, des titres adossés à des créances hypothécaires, des swaps sur défaillance de crédit et d'autres produits à haut risque et à rendement élevé du marché des titres à revenu fixe.
La banque d'investissement créa alors une structure d'entreprise - la CDO - qui distribuerait les flux de trésorerie provenant de ces actifs aux investisseurs dans le CDO.
Cela semble assez simple. Mais voici la capture: les CDO ont été commercialisés comme des investissements avec un risque et une récompense définis. En d'autres termes, si vous en avez acheté un, vous saurez quel rendement vous pourriez vous attendre en échange de votre capital risqué. Les banques d'investissement qui créaient les CDO les présentaient comme des investissements dans lesquels les facteurs clés n'étaient pas les actifs sous-jacents. Au contraire, la clé des CDO était l'utilisation de calculs mathématiques pour créer et distribuer les flux de trésorerie.En d'autres termes, la base d'un CDO n'était pas une hypothèque, une obligation ou même un dérivé - ce sont les métriques et les algorithmes des quants et des traders. En particulier, le marché des CDO a monté en flèche en 2001 avec l'invention d'une formule appelée la copule gaussienne, ce qui a facilité le prix des CDO rapidement.
Mais ce qui semblait être la grande force des CDO - des formules complexes qui protégeaient contre le risque tout en générant des rendements élevés - s'est avéré être imparfait. Parce que, comme cela arrive souvent à Wall Street, nous avons appris à nos dépens que les gars les plus intelligents dans la pièce sont souvent assez bêtes.
Downhill Slope
Début 2007, Wall Street a commencé à ressentir les premiers secousses dans le monde du CDO. Les défauts ont augmenté sur le marché hypothécaire. Et de nombreux CDO incluaient des dérivés qui étaient fondés sur des hypothèques - y compris des hypothèques à risque et à risque.
Les gestionnaires de fonds spéculatifs, les banques commerciales et d'investissement et les fonds de pension, qui avaient tous été de gros acheteurs de CDO, se sont retrouvés en difficulté. Les actifs au cœur des CDO étaient en baisse. Plus important encore, les modèles mathématiques censés protéger les investisseurs contre le risque ne fonctionnaient pas.
Pour compliquer les choses, il n'y avait pas de marché sur lequel vendre les CDO. Les CDO ne sont pas négociés sur des bourses. Les CDO ne sont pas vraiment structurés pour être échangés du tout. Si vous en aviez un dans votre portefeuille, vous ne pouviez pas faire grand-chose pour le décharger.
Les gestionnaires de CDO étaient dans une situation similaire.
Avec la propagation de la peur, le marché des actifs sous-jacents des CDO a également commencé à disparaître. Soudainement, il était impossible de vendre les swaps, les subprime-mortgage derivatives et autres titres détenus par les CDO.
The Fallout
Début 2008, la crise des CDO s'est transformée en ce que nous appelons aujourd'hui la crise du crédit.
À la suite de l'effondrement du marché des CDO, une grande partie du marché des dérivés a dégringolé. Les hedge funds ont plié. Les agences de notation, qui n'avaient pas averti Wall Street des dangers, ont vu leurs réputations gravement endommagées. Les banques et les maisons de courtage ont été contraints d'augmenter leur capital.
Puis, en mars 2008, un peu plus d'un an après les premiers signes de difficultés sur le marché des CDO, l'impensable s'est produit. Bear Stearns, l'une des entreprises les plus importantes et les plus prestigieuses de Wall Street, s'est effondrée.
Finalement, les retombées se sont étendues au point où les compagnies d'assurance obligataires ont vu leurs cotes de crédit baisser (créant une autre crise sur le marché obligataire); les régulateurs d'état ont forcé un changement dans la façon dont la dette est évaluée, et certains des plus grands joueurs sur les marchés de la dette ont réduit leurs participations dans l'entreprise ou ont complètement quitté le jeu.
À la mi-2008, il était clair que personne n'était en sécurité. Lorsque la poussière s'est installée, les auditeurs ont commencé à évaluer les dégâts. Et il est devenu clair que tout le monde - même ceux qui n'avaient jamais investi dans quoi que ce soit - finirait par payer le prix.
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